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风险投资：中国在新世纪面临的经济与法制课题

http://www.sina.com.cn 2001年03月11日08:57 法制日报

　　●主持：周芬棉

　　●嘉宾：徐杰：中国政法大学经济法研究中心主任、教授、博士生导师时建中：中国政法大学经济法研究中心副主任、法学博士、副教授

　　一、认识风险投资及其运作

　　主持：在讨论风险投资法律问题时，首先应当明确什么叫风险投资。

　　徐杰：简单地说，风险投资是实现资本市场与技术市场结合的重要机制，是促进技术商品化和产业化、推动科学技术向实际生产力转化的重要实现形式。风险投资高风险、高收益、高增长潜力的投资特点，使其受到越来越多的关注。

　　主持：风险投资在英文中是VentureCapital，也有称此为创业投资的。考虑到风险投资较之创业投资更为通俗，另外为方便起见，我们就统一称为风险投资。

　　时建中：随着时代的变迁，风险投资的内涵也发生了一些变化。全美风险投资协会将风险投资表述为是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本。而根据经济合作和发展组织（OECD）对风险投资定义，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。如果从操作的层面，又可以将风险投资定义为投资者以风险资本的形式对尚在发展初期，具有潜在风险的企业进行投资的过程。风险投资和其他金融投资不同，它是一种权益资本（equity）而不是一种借贷资金（debt）。风险投资概念的内涵和外延的变迁，呈现出一个显著的趋势：风险投资的适用范围不断扩大。适用范围的扩大，就意味着相关法律制度需要更加具有包容性。不应当受制于传统的、狭义的风险投资。因此，我国在构建风险投资法律制度时，应当注意到这一趋势。

　　主持：许多人都知道风险投资这一名词，但对于风险投资如何运作缺乏了解。在此作一解释是十分必要的。

　　徐杰：风险投资一般涉及三方当事人，分别是投资者、风险投资公司、风险企业。资金从投资者以一定的方式流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选、决策，再流向风险企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风险投资公司，风险投资公司再将收益回馈给投资者，构成一个资金的循环。其中风险投资公司———风险基金运作者是风险投资流程的中心环节。

　　主持：风险投资的资金的运作，实际上是风险投资基金的运作，这必然有一个风险投资基金来源的问题。据我所知，我国风险投资基金多由政府出资，这实际上表明我国政府对于科技发展以及科技成果转化为生产力的重视，但这种情况显然不可能长期存在。这个问题还是应当交由市场来解决。国外风险投资基金来源是否也存在类似的情况，他们的作法对我们应有启迪。

　　时建中：由于风险基金的投资周期长，又多为封闭型，投资者面临流动性问题，所以在国外基金的募集对象一般是机构投资者，募集对象比较少。因此，绝大多数风险基金不像证券基金那样通过公开发行收益凭证募集基金，而是以私募形式筹集基金。目前，在美国、欧洲及东亚、东南亚新兴市场国家，风险基金都以私募的方式募集，甚至有些国家（或地区）明确规定不允许风险基金进行公募，如印度和台湾，另外台湾还规定风险基金不能上市。在我国应当采取多种方式，而且犹应以通过构建合理、科学的风险投资运作机制来保证风险投资事业的发展。

　　二、建立风险投资企业法律制度

　　主持：对于任何一个法律制度来说，主体制度都是必备的要素之一，风险投资法律制度当然也不能例外。因此，建立风险投资法律制度体系同样要遇到一个问题，就是如何从风险投资运作的角度，构建与风险投资有关的主要主体制度，以此来作为风险投资制度的支撑点。实际上，在风险投资的运作结构中，一个十分重要的主体是风险投资企业，因此，风险投资企业的组织形式的设计和选择显得非常重要，直接关系到能否有效地协调风险投资人和风险投资家之间的利益关系，使双方能够齐心协力、风险共担、利益共享。这是评价有关风险投资企业形式的制度安排是否成功的重要标志。

　　徐杰：以风险投资业最为发达的美国为例，风险投资企业采用的主要企业形态有合伙企业、公司企业以及融合伙企业和公司企业的特点于一身的有限责任企业（LimitedLiabilityCompany，简称LLC）。在合伙企业中又以有限合伙为最。由于有限合伙特有的产权和责任安排，被认为是最符合风险投资行业特点的。采取了有限合伙的风险投资企业，投资者为有限合伙人，出资比例一般为99％，对企业的债务承担有限责任，承诺的出资可分批支付；风险投资家为普通合伙人，出资比例一般为1％，对企业的债务承担无限责任，以约束风险投资家的经营行为。风险投资企业由风险投资家负责经营，风险投资家作为管理人须定期向有限合伙人报告资金的运作情况。为了激励风险投资家，其可以享有投资收益的20％，而且风险投资家的管理费用通常按固定比例提取。通过这样的产权和责任安排，有效地建立起对风险投资家的约束和激励机制。

　　主持：我国虽然有合伙企业法，遗憾的是其中并没有规定有限合伙企业这种形态，这对于风险投资企业的主体选择有一定的障碍。据悉，北京市中关村科技园区条例在这一方面有所突破。实际上风险投资企业采用合伙企业形式也有不足。合伙企业的最大特点是其人合性，在法律上合伙企业的经营管理表现为合伙人通过合伙协议的自我管理，几乎没有有关内部治理结构的强制性规定，在目前市场条件下这对于风险投资者来说是十分危险的，因而还应当寻找其他组织形式。

　　时建中：公司企业是风险投资企业选择的主要企业形态之一，但是，公司制的风险投资企业存在一些难以避免的问题，不利于风险投资的运作。例如，公司制的风险投资企业运作成本高：从税负方面分析，公司自身是企业所得税的纳税主体，只有在缴纳所得税之后才能向投资者分配红利，投资者在分取红利之后，还须缴纳个人所得税；在风险投资企业采取了公司制之后，作为公司管理者的风险投资家不会对公司的债务承担无限责任，这样股东和管理者之间就很容易存在信息不对称和道德风险问题。而为了降低风险，股东加大对管理者的监控力度，这又会影响风险投资决策的效率，在代理问题的处理上会处于一种两难的境地。在公司制的风险投资企业中，管理者的收益很难达到20％的高回报，因此就降低了对风险投资家的激励程度。

　　主持：要想在很短的时间内出台一部专门的风险投资法，还需要做许多的努力，但是，风险投资法长期滞后会带来一系列消极影响。我国的公司法正在修订之中，能否利用此机会使公司形式成为风险投资企业的一种最佳选择？

　　徐杰：这实际上是一个制度创新的问题，也是我们目前应当大力进行研究的事。在我国，由于法律上的和事实上的障碍，合伙企业在我国事实上已经不可能成为风险投资可选择的企业形态。至于个人独资企业的局限性更是显而易见。由于企业类型法定化的原则，我国企业法律制度的现状决定了公司制是我国风险投资企业惟一可以选用的企业形态。所以，至关重要的问题是，完善公司立法，保障风险投资业的规范发展。针对风险投资的特点，公司法应当作出一些特别规定，以改善风险投资业在股票市场准入和经营方面的法制环境。

　　就我国现行的公司法而言，存有若干不利于发展风险投资业的制度性因素，即法律障碍。例如，在最低资本限额方面，公司法规定非上市的股份有限公司的最低股本规模为人民币1000万元，上市公司的最低股本规模为人民币5000万元。股本规模的要求较高，将会使相当一部分中小型的风险企业只好望股份有限公司兴叹；在技术出资方面，尽管公司法允许以技术出资，但是仍然设定了上限，且上限比例过低，不利于风险投资的发展。在股票上市方面，如果风险企业要想成为上市公司，公司法的规定对于风险投资而言，也是一个非常高的准入门槛：公司法第152条规定，在一般情况下，公司上市须公司股本总额不少于人民币5000万元、开业时间在3年以上、并且最近3年连续盈利，这些法律规定并不完全符合风险投资业发展的客观要求。

　　主持：公司资本制度的不合理，不仅仅是设立时要求的资本额过高，而且还表现在采用全额资本制方面，这也是近年来关于公司法修改中的一个热点问题。

　　徐杰：应当建立和完善风险资本的退出机制，保障风险投资者的正当利益。任何投资行为都是以追逐利益为目的的，风险投资当然也不例外。风险投资利益的实现方式是从风险企业抽回增值后的资金，这是风险投资业正常运转的关键环节。一般地讲，风险资本的退出有三种方式：即首次公开发行、与其他企业兼并或被其他企业收购，以及股本赎回或私人收购。在这三种方式中，首次公开发行为最佳退出方式。但是，公司法中有关发起人股份在公司成立之日起3年内不得转让，以及股份回购的限制性规定，都是风险投资退出机制的法律障碍。

　　主持：风险投资主要是从事高科技产业，而高科技产业从总体上是一个高收益、高风险的产业，公司法中的监管制度有许多不尽合理之处，这对于风险企业也会有不良影响。比如说，监事会的问题。我想如果在选举董事会时同时选举监事会成员，这样就可以有效避免董事会对监事会选举的控制，有利于监事作用的发挥。

　　徐杰：在完善公司法人治理结构方面，董事会的问题也很多。我们可以借鉴国际市场经验，在上市的风险企业中引进独立董事制度。独立董事不得由董事会指定，而应由股东大会选举产生。独立董事应当由与大股东和管理层无利益关系的专业人士担任。独立董事享有董事的权利和义务，以独立的身份影响其他董事，并要求上市公司充分披露独立董事就一些涉及中小股东利益的事项（比如关联交易、董事薪酬等）发表的意见，并进行公告，从而对董事会的决策起到一定的制衡作用。另外，还应当在信息披露方面有所作为，如增加定期报告频度，涉及技术的重大事件要予以披露。如果上市公司不能按期披露定期报告，交易所要对其股票进行停牌，直到它披露定期报告为止。由于风险投资公司大多数为高新技术公司，对技术的依赖程度很大，技术进步、技术出售或受让以及核心技术人员的变动都可能对公司发展带来较大影响。为了让投资者及时了解技术变化对公司的影响，应当要求公司披露涉及技术的重大事件。

　　时建中：我建议应当搭乘修改公司法的便车，在公司法中增加规定有关两合公司的内容。因为两合公司在产权结构、责任承担等方面具有与西方有限合伙相似的制度安排。这样也可以弥补我国合伙企业法的不足，为风险投资企业提供更多的企业类型。

　　三、构筑风险投资业宏观法制环境

　　主持：风险投资具有独立的特点，但是，这不意味着风险投资可以孤立地存在和运行，需要一个与风险投资发展规律相适应的宏观法制环境。例如，鼓励和扶持风险投资的优惠措施，包括财政资助、税收优惠、信贷支持、优先和低价获得土地使用权等许多方面。因此，调整风险投资的法律制度必然是一个体系，将要涉及到企业类型的法律法规，例如公司法、合伙法、独资企业法；证券市场方面的法律法规；税收方面的法律法规；金融方面的法律法规，例如银行法、外汇管理法律法规、投资或者产业基金法律法规；信托方面的法律法规；企业登记管理方面的法律法规；等等。风险投资法律法规的建立，需要全面地考虑相关法律法规的协调和配合。

　　徐杰：国家对于风险投资的立法非常重视，有关部门已经做了大量的工作，中国政法大学经济法研究中心也为此课题做了一些探索。风险投资法律法规的立法宗旨可以初步定位为：鼓励和支持风险投资，充分保障风险投资参与者的正当权益，以促进高新技术的产业化，推动社会主义市场经济的稳定、快速、高效发展。

　　主持：在现今尚无专项法律的情况下，为使风险投资业健康发展，可以提出一些对策和建议，以解决燃眉之急，也为日后出台风险投资法律法规作一些准备。

　　徐杰：政府应当加大对高技术产业扶持力度。根据各国扶持风险投资的经验，政府财政的支持性融资起着关键性的作用。我国应当逐步增加对高科技扶持资金的投入。国家财政和各级地方财政，每年应当新增高科技产业发展专项拨款，实行部分拨款、部分低息有偿使用，专门用于重大高新技术成果商品化孵化期和产业化启动期的投入；提供与高风险投资相配套的低利息长期优惠贷款，部分可用于损失补贴、贷款贴息和奖励。在专项拨款的基础上，逐步向设立专门的高技术发展基金过渡。

　　时建中：政府可以赋予风险企业税收优惠。风险投资的利润高低与风险大小很大程度上依赖于资本收益税，因此，风险投资直接受政府税率的影响。在设立高新技术产业开发区的同时，赋予其风险企业税收优惠，无疑有利于促进高新技术产业的发展。近几年，我国对于高新技术企业虽然也有一些优惠政策，但还不明显，应加大优惠政策的力度，将更多资金吸收到风险投资领域。比如，进一步降低高技术企业的所得税税率，由一般所实行的投产后年上交15％的所得税向零税率过渡，同时延长免税年限；对于高新技术企业投入研究开发新产品、新技术、新工艺的费用，年增长幅度超过一定比例的（如10％），可以按实际发生额的50％抵扣所得税。

　　徐杰：可以制定有利于高科技产业发展的政府采购政策。国内外高科技产业发展的理论和实践证明，“需求拉动”是高科技产业化的根本动力。由于高科技产业化是一个高投入、高风险的过程，客观上需要有相应的高收益来支撑。而收益最终是要通过市场来实现的，因此通过政府采购为高科技的产业化开辟初期市场，对于促进风险投资和高科技产业的发展是十分必要的。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，是一个庞大、稳定的市场。应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国高技术产品。

　　主持：应当完善投融资体制，多渠道开辟风险投资来源。根据“多方投入、风险共担、利益共享”的原则，拓宽融资渠道，实现融资市场化。包括充分利用国家部分资源，如充分发挥国有资产存量的效用，充分利用目前已经进行的科技发展计划项目等。

　　时建中：可以发展风险投资公司，增强风险投资力。风险投资公司是专门向高新技术企业投入研究开发资金，并可以从事一定融资、担保业务的金融机构，其主要职能就是进行风险投资。例如，由开发银行出资成立官办风险投资公司，成为科技产业创业的政策性投融资扶持机构；鼓励商业银行、股份制商业银行会同大中型企业和集团，以及科研院所、大专院校，联合成立具有规模效益、科技含量高的实施股份制的风险投资公司，使之成为风险资本市场的主要资本形式。

　　徐杰：还有一点很重要，即应当建立完备的风险投资运作机制。这包括强化风险投资项目评估与选择机制，如可以通过科技界与金融界的结合，在风险投资机构汇集一批懂技术、懂金融的专门人才，建立一套严格的项目评估、选择程序；可以建立风险投资咨询管理公司和企业财务顾问公司等专业市场媒介机构，发挥其特色、评估投资项目的优势，将风险投资导入经过培育的有前途、有潜质的高科技企业。

　　主持：目前，国内风险投资运作的最大障碍是在于缺乏有效的风险资金退出变现渠道，这就无法实现风险投资者的资金增值目的，影响了风险投资者的积极性，从而影响我国高科技产业风险投资业的发展。我们希望中国的“第二板市场”也就是场外交易市场，能够尽早建立。

　　时建中：中国第二板市场的建立只是早晚的事。第二板市场造就了一大批世界级高科技巨人，如微软、英特尔、康柏、戴尔、苹果、思科（Cisco）等等，这些国际知名的高科技企业都是在美国第二板市场———那斯达克股票市场上市并成长起来的，正如朱基总理在访美时对其第二板市场的题词———“科技与金融的纽带，运气和成功的摇篮”。

　　背景：中国风险投资业发展现状

　　二十一世纪是知识经济的时代，科学技术对一个国家经济发展起着决定性的作用，这已成为一种共识。诚如朱基总理所言，只有“崇尚科学的民族，才是最有希望的民族”。前不久中共中央国务院隆重举行的国家科技奖励大会，更使“科技兴国”战略进一步深入人心，也表明我国大力发展科学技术，加速科技成果的社会化已进入一个新的阶段。

　　事实上，以“科技兴国”做为出发点，我国各地的风险投资事业正在蓬蓬勃勃地发展着。科技部火炬中心张景安等人所作的调查表明，我国风险投资机构目前具有以下特征：一，我国的风险投资呈现良好的发展态势。这主要表现在：各地政府从发展当地高新技术产业出发，非常重视当地风险投资业的发展，投入了大量的资金，并且还出台了一系列的优惠政策；同时，国内一些有实力的高科技公司也纷纷加入风险投资的行列，如四通、安达、联想、清华同方、海尔等。二，风险投资为发展高新技术产业起到极大的推进作用。目前风险投资机构所投资的项目主要集中于电子信息、机电一体化、生物医药、新材料、环保、新能源等，均为高新技术产业。一些企业在风险投资的推动下迅速发展起来，目前已有一些获准上市。三，风险投资公司的分布相对集中。表现为：风险投资公司多数集中于东部地区，这是东西部经济发展长期不平衡的结果；风险投资公司的业务主要集中于高新区内，这表明风险投资和高新区特别是企业孵化器之间存在着互补、共存的关系。四，外资风险投资机构已开始涉足中国风险投资业务。虽然外资风险投资机构在数量上还是少数，只占我国风险投资机构的百分之八左右，但由于其背后都有实力雄厚母公司做后盾，同时又有一批训练有素、经验丰富的人才在运作，所以其影响不可低估。

　　尽管在西方发达国家，风险投资并不是什么新生事物，然而，对于绝大多数国人来说，风险投资却是一个二十世纪末期才开始有所耳闻的新名词。正因为如此，风险投资在当今中国社会才表现出五花八门的“众生相”：大多数人仍不知风险投资为何物；极少数人利用这种普遍的社会无知“挂羊头卖狗肉”，借风险投资之名大发不义之财；而为数不多的风险投资的真正创业者和先行者，则在一个相应经济和法制环境均赋缺如的情形下举步维艰。有鉴如此，我们认为有必要通过媒体之窗，让更多的人了解和熟悉风险投资这一新生事物；更有必要通过我们的呼吁，使有关部门立即动作起来，加快建立风险投资法律制度和法制环境的步伐。为此，我们特组织了一组文章，对西方及中国风险投资业现状进行介绍，并采访了两位经济法学专家，就风险投资相关法律问题进行了探讨。希望本版内容对意图了解风险投资的读者有所助益。